Hedge Funds

Transcription

Les hedge funds sont des fonds d’investissement qui ont demandé une dispense en matière de placement privé au titre de la loi américaine sur les sociétés d’investissement de 1940 (Investment Company Act of 1940). Cette loi réglemente tous les fonds distribués aux investisseurs particuliers aux États-Unis, et leur applique des règles très spécifiques. Les fonds conformes à la loi de 1940 sont tenus de fournir une valeur liquidative quotidienne, une liquidité et une transparence régulières, et leur exposition aux investissements illiquides ne doit pas dépasser 15%. Les commissions de performance asymétriques sont interdites, et les emprunts et l’effet de levier sont limités. En outre, les fonds relevant de la loi de 1940 sont tenus de tenir à disposition un prospectus public et de posséder un conseil d’administration.

La loi de 1940 sur les sociétés d’investissement prévoit des dispenses en matière de placement privé en vertu de la section 3(c)(1) pour les investisseurs accrédités et en vertu de la section 3(c)7 pour les acheteurs qualifiés. La SEC définit un investisseur accrédité comme une personne qui a) possède un patrimoine d’un million de dollars ou plus, à l’exclusion de sa résidence principale, ou b) qui dispose d’un revenu personnel annuel de 200 000 dollars, ou d’un revenu familial annuel de 300 000 dollars, ou c) qui est employé de fonds expérimenté ou d) un représentant enregistré auprès de la FINRA. Un acheteur qualifié dispose de plus de 5 millions de dollars d’investissements, à l’exclusion de sa résidence principale.

La plupart des hedge funds et des fonds de Private Equity sont organisés dans le cadre d’une dispense en matière de placement privé, qui exige que le fonds soit vendu exclusivement à des investisseurs accrédités et à des acheteurs qualifiés. Les fonds organisés dans le cadre d’une dispense en matière de placement privé sont soumis à moins de réglementations que ceux organisés dans le cadre de la loi de 1940, ce qui leur permet d’investir dans des placements illiquides sans exiger de transparence et de liquidité, tout en n’ayant aucune limite en matière d’effet de levier ou de vente à découvert. Les hedge funds proposent généralement des valeurs liquidatives mensuelles et une liquidité mensuelle ou trimestrielle.

Les barèmes de commission diffèrent entre les fonds cotés et les fonds privés. Là où les premiers facturent généralement des frais de gestion de 100 points de base ou moins, les hedge funds affichent des structures de commission comme par exemple 1 et 10 ou 2 et 20. Il s’agit de frais de gestion annuels de 1% à 2% qui s’ajoutent à des commissions de surperformance compris entre 10% et 20% des bénéfices. Alors que les fonds de Private Equity facturent généralement des commissions de surperformance basées sur les gains réalisés, les hedge funds facturent des commissions de surperformance sur une base annuelle, tant sur les gains réalisés que sur les gains non réalisés.

De nombreux hedge funds investissent dans des actions et des obligations, tels que les fonds long/short equity ou les fonds d’arbitrage de produits de taux. Les fonds actions et obligataires investissent généralement la totalité de leur actif et ne détiennent que des positions longues. Les hedge funds modifient les profils de risque et de rendement par le biais de l’effet de levier, des produits dérivés, de la vente à découvert et la possibilité d’avoir des expositions nettes au marché loin d’être pleinement investies.

Les hedge funds ne sont pas conçus pour surperformer un indice boursier lors d’un cycle de marché haussier. En d’autres termes, les hedge funds sous-performent généralement les actions lors d’un cycle haussier, tout en surperformant lors des cycles baissiers. L’objectif d’un investissement dans des hedge funds est d’obtenir une performance supérieure à celle des obligations et une volatilité inférieure à celle des actions sur un cycle de marché complet, et de pouvoir adopter une stratégie défensive en période de baisse des marchés boursiers. Nous pourrions être tentés de comparer notre portefeuille de hedge funds à un indice de référence long-only, tel que le S&P 500, mais nous ne souhaitons pas le faire car les stratégies des hedge funds présentent des profils risque/rendement très différents de ceux des marchés actions et obligataires.

Il existe quatre stratégies principales de gestion des hedge funds : long-short equity, relative value, event-driven, et macro/managed futures. Alors que la plupart des hedge funds investissent principalement dans une seule de ces stratégies, les fonds de fonds et les fonds multi-stratégies diversifient leurs investissements entre les quatre stratégies.

La stratégie long/short equity est la plus répandue, que ce soit en termes d’actifs sous gestion ou de nombre de fonds. Ces gérants doivent être compétents en matière de vente à découvert d’actions, ce qui est très différent de la gestion de positions longues uniquement au sein d’un portefeuille traditionnel.

Un fondslong/short equity classique alloue 100% du capital de ses clients à des positions longues sur actions qui devraient surperformer et 50% à la vente à découvert d’actions qui devraient sous-performer. Alors que le fonds moyen a une exposition nette longue d’environ 50% au marché actions, les investisseurs allouent 150% de leur capital aux compétences du gérant en matière de sélection de titres.

Les stratégies equity market-neutral possèdent en moyenne 100% de positions longues et 100% de positions courtes, visant ainsi un bêta nul par rapport au marché actions sous-jacent, avec 200% du capital investi dans les compétences du gérant en matière de sélection de titres.

Les stratégies relative value génèrent des bénéfices grâce à la convergence des valorisations entre titres apparentés. Ces stratégies comprennent l’arbitrage d’obligations convertibles, l’arbitrage de titres obligataires et l’arbitrage de fonds adossés à des créances hypothécaires. Ces stratégies obtiennent généralement leurs meilleurs résultats lorsque la volatilité des marchés boursiers et les spreads de crédit sont moyens voire faibles. Elles prennent des positions longues sur les titres que le gérant de hedge fund estime sous-évalués et des positions courtes sur ceux qu’il estime surévalués.

Lorsque les spreads de crédit sont relativement importants et qu’il anticipe un resserrement, un gérant relative value prendra des positions longues sur des obligations d’entreprises ou des titres adossés à des créances hypothécaires tout en vendant à découvert des bons du Trésor de duration similaire. Cette stratégie en matière de spreads a pour objectif de minimiser l’exposition à la duration des taux d’intérêt, tout en tirant profit de la convergence attendue des spreads de crédit. Ces opérations génèrent généralement un portage positif, qui est souvent amplifié par l’effet de levier.

Alors que les stratégies relative value sont principalement mises en œuvre dans l’univers obligataire, les stratégies event-driven détiennent généralement principalement des actions. Les stratégies event-driven se concentrent sur les changements dans la structure du capital d’une entreprise. Elles comprennent l’arbitrage de fusions, les titres en difficulté, les scissions et la sortie de faillite. Ces fonds réalisent idéalement des bénéfices lorsque les événements anticipés se produisent au moment prévu, mais peuvent subir des pertes en cas d’erreur d’anticipation.

Après une forte hausse du cours de l’entreprise cible lors de l’annonce de la fusion, l’action reste généralement en dessousdu prix final de la fusion pendant un certain temps. Une opération d’arbitrage de fusion consiste à prendre une position longue sur l’entreprise cible de la fusion et une position courte sur l’entreprise acquéreuse, dans le but de tirer profit de l’incertitude liée à la finalisation de la transaction.

Les hedge funds d’arbitrage de fusion peuvent réaliser des profits de 5%, 10% ou 20% sur le cours de l’action sur une période de 3 mois, 6 mois, 12 mois, voire plus, nécessaire aux deux entreprises pour fusionner et modifier leur structure financière. Si la fusion n’aboutit pas, par exemple après avoir été refusée par les autorités antitrust, le fonds d’arbitrage de fusion est susceptible de subir des pertes.

Les fonds de titres en difficulté achètent les obligations et les prêts d’entreprises qui risquent de faire défaut ou qui ont déclaré faillite. Ces obligations et prêts peuvent être sous-évalués, car les investisseurs réglementés tels que les fonds de pension ou les compagnies d’assurance ne sont pas autorisés à les détenir. Les hedge funds cherchent à acheter la dette à un prix inférieur à la valeur de recouvrement obtenueà la fin de la procédure de faillite. L’achat de ces obligations à 30% de leur valeur nominale peut être rentable si la valeur de recouvrement atteint 50% ou 60% de la valeur nominale à la fin du processus de faillite, qui dure un à deux ans.

Les fonds macro/managed futures ne négocient pas souvent des titres individuels, mais se concentrent sur les marchés à terme pour les indices boursiers, la dette souveraine, les marchés des changes et les matières premières telles que l’énergie, les métaux et les produits alimentaires.

Ces opérations macro sont effectuées sur un marché à terme, ce qui minimise le risque de crédit et le risque de contrepartie. Il est important de réduire le risque de contrepartie, car le rôle des fonds macro/managed futures est de servir de couverture contre une crise au sein d’un portefeuille. Les marchés à terme sont généralement plus liquides en période de crise que lorsque la volatilité est faible. Les fonds macro/managed futures peuvent générer une performance très faible lorsque le marché est calme, mais ils obtiennent leurs meilleurs résultats lorsque le marché connaît des fluctuations importantes. C’estlorsque les marchés affichent des performances fortement positives ou négatives que ces stratégies obtiennent les meilleurs résultats, et a contrario elles sont peu rémunératrices sur les marchés sans orientation claire.

Les fonds macro/managed futures traitent généralement les mêmes types de contrats à terme. Cependant, les fonds macro sont en principe plus concentrés et plus discrétionnaires. Les gérants macro discrétionnaires sont généralement des experts en politique monétaire et budgétaire et en flux monétaires mondiaux. Ils ont tendance à se montrer performants lorsque les régimes de taux de change fixes basculent sur des régimes de taux de change flottants, lorsque les banques centrales modifient leurs taux et lorsque les courbes de rendement se pentifient ou s’aplatissent. Les gérants macro ont tendance à anticiper et à être relativement concentrés dans leurs prévisions pour les marchés.

Les fonds managed futures, quant à eux, procèdent à des allocations tactiques en fonction des tendances du marché. Ils sont également appelés CTA (Commodity Trading Advisors) ou « suiveurs de tendance ». Dans de nombreux cas, les fonds managed futures sont conçus pour tirer parti de manière algorithmique des 50 ans d’histoire des marchés à terme d’instruments financiers et de matières premières. L’ordinateur détecte la tendance, l’analyse, puis en tire parti. S’il détermine qu’un marché est dans une tendance haussière, il prendra une position longue. Lorsque le marché affiche une tendance baissière, il prendra une position courte. Dans la durée, il n’a généralement pas de préférence pour les positions longues ou courtes sur un marché donné. Si la tendance du marché est à la baisse, il privilégie les positions courtes. Si la tendance est à la hausse, il privilégie les positions longues. Les fonds managed futures ont enregistré une performance positive de 18% en 2008 et de 11% en 2022.

Plutôt que d’investir dans une seule stratégie de hedge funds, les investisseurs peuvent diversifier leur allocation alternative entre des stratégies macro/CTA, event-driven, relative value et actions dans un fonds multi-stratégies ou un fonds de fonds.

Un fonds multi-stratégies diversifie le risque des stratégies alternatives individuelles, mais conserve le risque lié à une seule équipe de gestion de hedge fund. Un fonds multi-stratégies est généralement proposé par une très grande banque ou un hedge fund qui engage une équipe d’investisseurs dans les stratégiesmacro, event-driven, relative value et long-short equity.

Un fonds de fonds investit également dans différentes stratégies alternatives. Alors qu’une seule société gère un fonds multi-stratégies, les fonds de fonds investissent dans plusieurs sociétés de gestion de hedge funds. Le fonds de fonds offre une diversification à la fois des gérants et des stratégies, mais ses commissions de gestion sont généralement plus élevés que ceux d’un fonds multi-stratégies. En plus de payer des frais au gérant du fonds de fonds, les investisseurs doivent également assumer le risque de compensation. Alors que le fonds multi-stratégies peut facturer 2 et 20 sur la performance nette de toutes les stratégies, le fonds de fonds devra payer des frais de 2 et 20 à chaque gérant sous-jacent sans compensation pour les fonds dont les performances sont négatives.