Transcription
Pour mieux comprendre ce qu’est le Private Equity, il faut s’intéresser au timing d’investissement des fonds de Private Equity ou de Venture Capital. Ces fonds sont généralement disponibles dans des formes institutionnelles ou grâce au statut d’acheteur qualifié via des fonds à appels de fonds (« drawdown funds ») à 10 ans.
Dans ce type de structure, la période d’investissement du fonds de Private Equity ou de Venture Capital est de trois ans. Au cours de cette période, tous les capitaux que l’investisseur souhaite allouer à ce fonds de Private Equity ou de Venture Capital restent sa propriété. Au cours de cette période de trois ans, le GP (« General Partner ») ne sollicitera du capital que s’il a identifié une ou des sociétés dans lesquelles investir. Chaque fois que le GP conclut une nouvelle transaction avec une société non cotée, il sollicite ses investisseurs (LP, « Limited partners ») et leur demande des capitaux supplémentaires. Ces appels de fonds peuvent représenter 30% la première année, 40% la deuxième et 20% la troisième. À la fin de cette période d’investissement, seulement 90% des capitaux engagés peuvent avoir été investis dans les entreprises du portefeuille du fonds de Private Equity ou de Venture Capital. Le capital encore entre les mains de l’investisseur, et non dans celles du GP, est appelé liquidités disponibles (ou « dry powder »), c’est-à-dire la somme d’argent engagée dans le fonds, mais pas encore investie.
Le gérant du fonds aura besoin de trois ans pour construire son portefeuille, ensuite débutera une période de croissance qui peut durer quatre ans. Les gérants spécialistes des opérations de « buyout » essayeront de réduire la dette contractée dans le cadre de ce buyout à effet de levier. Quant aux gérants de Venture Capital, ils tenteront d’augmenter les chiffres d’affaires des entreprises en portefeuille et de renforcer leur activité opérationnelle.
Puis vont intervenir des périodes de sorties/cessions. Le GP revendra les entreprises figurant dans le fonds de Private Equity. Le GP revendra les entreprises figurant dans le fonds de Venture Capital afin d’engranger des plus-values. Il est bien entendu possible de sortir à tout moment pendant la durée de vie du fonds. De manière opportuniste, si le marché des introductions en bourse ou des fusions se porte bien, une sortie précoce est envisageable, mais en général, la majorité des sorties des fonds de Private Equity et de Venture Capital ont lieu lors des huitième, neuvième ou dixième années. En cas d’impossibilité, si les introductions en bourse ou les fusions sont en berne, la durée de vie du fonds – qui est de dix ans – peut être prolongée d’un ou deux ans.
Le millésime correspond à la première année de la période d’investissement. Nous avons levé notre fonds en 2024, nous allons commencer à investir en 2025, il s’agit donc d’un millésime 2025. Nous allons nous positionner sur des entreprises en 2025 et 2026, puis en sortir en 2033 et 2034. Chaque millésime étant unique, nous vérifions les valorisations des entreprises lorsque nous les achetons mais aussi lorsque nous les revendons.
Chaque GP est encouragé à interrompre la période d’investissement du fonds précédent avant d’activer le fonds suivant. Généralement, les gérants de fonds de buyout lancent un nouveau fonds de buyout dédié aux grandes capitalisations américaines tous les trois ans. Pendant trois ans, le fonds numéro quatre est alimenté en capital. Une fois que ce fonds est fermé aux nouveaux investissements dans des entreprises, un fonds numéro cinq est ouvert. Les fonds à appels de fonds ont généralement une durée de vie officielle de dix ans, et selon le calendrier, des appels de fonds seront réalisés lors des trois premières années. Les sorties n’interviendront donc pas à court terme. En général, les distributions et les sorties ont lieu entre la 7è/8è année et la 10è de la durée de vie du portefeuille.
La courbe en J reflète l’évolution de la performance du fonds au fil du temps. En règle générale, elle est négative les premières années et positive les dernières années. Lorsque nous investissons dans les entreprises qui constitueront le portefeuille, nous ne les considérons pas comme rentables au tout début de la période d’investissement. Il faut plusieurs années et parfois plusieurs appels de fonds pour que la valeur de l’entreprise augmente. Nous payons des frais lors des premières phases de la vie du fonds, puis nous réalisons des bénéfices lors de ses phases ultérieures.
Comme les performances peuvent être très sensibles à l’année de lancement, il est préférable de diversifier les millésimes. La pire année pour investir en Private Equity ou en Venture Capital a probablement été 1998. En 1998-1999, les valorisations étaient très élevées. Et quid des sorties ? Elles sont intervenues en 2008, une année assez peu propice aux introductions en bourse et aux fusions. Si vous achetez un millésime lorsque les valorisations sont très élevées, que la concurrence est très forte pour prendre des participations dans ces sociétés non cotées, et que vous essayez de les revendre alors que le marché des introductions en bourse est au plus bas depuis une génération, la période qui s’annonce sera très difficile pour investir dans du Venture Capital ou du Private Equity. À l’inverse, 2008 a probablement été le meilleur millésime, car il a permis d’investir du capital en 2008 et 2009, lorsque les cours de bourse étaient au plus bas depuis une génération. Il était possible d’acheter ces entreprises à des valorisations relativement faibles, pour ensuite les céder en 2017 ou en 2018, lorsque les marchés actions progressaient fortement.
Ces fonds à appels de fonds de Venture Capital et de Private Equity impliquent des frais. Ils utilisent généralement la règle des « 2-20 ». D’une part, une commission de gestion annuelle de 2% est appliquée sur le capital engagé pendant la période d’investissement. Vous devez payer une commission de 2% sur le montant de votre engagement lors de la première année de vie du fonds, même si le GP n’a pas sollicité de capital pour investir dans les entreprises du portefeuille. Une année s’écoule et on vous demande 2%, qui correspondent aux frais à payer la première année, même sans appel de capital.
Évidemment, la performance lors de cette première année est inférieure à 2% puisque vous payez tous ces frais sans profiter de cessions en début de période. Vous payez cette commission de gestion de 2% sur le capital engagé pendant la période d’investissement et sur le capital investi après cette période d’investissement ; puis intervient l’intéressement du GP (« carried interest ») de 20% plus tard dans la vie du fonds, lorsque les sociétés en portefeuille sont cédées ; le LP reçoit 80% des bénéfices et le GP 20%.
Voilà à quoi ressemble la. courbe en J. Lors des premières années du fonds, vous vous acquittez des frais de gestion et les performances du fonds sont probablement négatives. Les trois premières années, vous perdez 2% en raison de ces frais de gestion. Mais sur la durée de vie du fonds, une fois les sorties concrétisées, les entreprises seront revendues sur la base d’un multiple du prix d’achat. Le retour sur investissement des fonds de Venture Capital et de Private Equity intervient tardivement. Si les investisseurs s’intéressent au Private Equity et au Venture Capital, c’est qu’historiquement, sur la durée de vie de 10 ans des fonds, ces segments de marché ont surperformé l’indice S&P; 500.
L’évolution de la courbe en J montre que les investisseurs en Private Equity et en Venture Capital ont bel et bien l’intention de battre l’indice S&P; 500 sur la durée de vie de 10 ans du fonds. Il faut bien comprendre que la courbe en J ne vous permet pas de surperformer systématiquement le S&P; 500 chaque année pendant la durée de vie d’un fonds de Private Equity et de Venture Capital. En règle générale, ces fonds enregistrent des performances négatives au début de leur vie, mais des performances positives lors des phases suivantes.
Dans cette vidéo, nous nous intéressons à la courbe en J et à sa capacité à expliquer le fonctionnement des investissements en Private Equity et en Venture Capital. La courbe en J illustre le fait que ces investissements subissent souvent des performances initiales négatives sous l’effet des frais de gestion et de la lenteur du déploiement du capital, avant d’enregistrer des performances positives grâce à la croissance des entreprises en portefeuille et à leur cession ultérieure plus tard dans la vie du fonds.
