Dette privée

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Sur les marchés cotés, les grandes entreprises peuvent émettre des obligations à taux fixe. Ces titres obligataires présentent un risque de taux d’intérêt et sont sujets à la volatilité des prix. Ce risque peut être mesuré grâce à la duration, la volatilité des prix étant plus élevée pour les émissions affichant des échéances plus longues. Par exemple, une obligation à dix ans peut avoir une duration de sept ans, ce qui entraîne une baisse de 7% du prix de l’obligation pour chaque augmentation de 1% des taux d’intérêt. Les titres de dette émis sur les marchés peuvent être négociés quotidiennement et présenter un degré de liquidité important. Les obligations sont généralement des titres de dette non garantis, qui sont émises avec un minimum de protections contractuelles, ce qui limite le degré de contrôle du prêteur. Le risque lié aux titres de dette non garantis est lié à la notation de crédit de l’emprunteur, qui s’améliore lorsque la dette représente une part moins importante de la structure du capital de l’entreprise et que la charge d’intérêt est faible par rapport aux flux de trésorerie de l’émetteur. Les agences publient les notations de crédit des emprunteurs sur les marchés obligataires. Les entreprises considérées comme appartenant à la catégorie IG (« Investment grade ») empruntent à des spreads de crédit plus faibles et les entreprises dont la notation est inférieure à IG empruntent à des spreads de crédit plus élevés. Les obligations d’entreprises cotées sont généralement des titres de dette non garantis, qui occupent une place moins importante dans la structure du capital et peuvent subir des pertes plus importantes en cas de faillite.

En revanche, les prêts privés sont souscrits par des prêteurs non bancaires pour des entreprises dont la taille est trop limitée pour pouvoir emprunter auprès des banques ou sur le marché obligataire. Les prêts du marché de la dette privée sont peu liquides et sont généralement détenus jusqu’à leur échéance par le prêteur. Alors que les emprunteurs sont généralement avantagés sur les marchés obligataires cotés, les prêteurs ont davantage de contrôle sur les emprunteurs sur le marché de la dette privée. Les prêts du marché de la dette privée sont souvent assortis d’une meilleure protection grâce à des clauses restrictives, les emprunteurs fournissant souvent des garanties avec des ratios loan-to-value compris entre 40% et 70%. Cette dette garantie occupe une place prioritaire dans la structure du capital par rapport aux emprunts non garantis sur le marché obligataire. La dette privée garantie bénéficie d’un taux de recouvrement plus élevé en cas de faillite, ce qui peut s’expliquer par le fait que le prêteur prend le contrôle des actifs donnés en garantie par l’emprunteur. Les prêts du marché privé ont généralement des taux d’intérêt variables, les emprunteurs payant un spread de crédit fixe sur une base de taux variable. Par exemple, un prêt privé peut appliquer un spread de crédit de 600 points de base au-dessus du taux de financement garanti au jour le jour (SOFR). Lorsque le SOFR est de 3%, le taux d’intérêt de l’emprunteur est de 9%, et peut atteindre 11% lorsque le SOFR passe à 5%. Comme les taux d’intérêt sont révisés chaque trimestre ou chaque semestre, les prêts à taux variable présentent un risque de taux d’intérêt beaucoup plus faible que les obligations à taux fixe.

Les investisseurs peuvent accéder aux prêts du marché privé par le biais de fonds fermés, similaires au Private Equity, ou de fonds evergreen à intervalle. Les fonds de dette privée fermés peuvent avoir une durée de vie déclarée de cinq à sept ans, exiger des investisseurs qu’ils soient des acheteurs qualifiés et appeler et rembourser le capital selon un calendrier irrégulier. Les fonds evergreen à intervalle ont été structurés pour le marché de la gestion de fortune privée, avec une durée de vie perpétuelle, la possibilité d’investir la totalité du capital au cours d’un mois donné et peuvent être achetés par des investisseurs accrédités. Certains fonds peuvent même permettre aux investisseurs particuliers d’investir des sommes modestes grâce à des minimums requis très faibles. Les fonds à intervalle sont ainsi nommés en raison de leur structure qui permet aux investisseurs d’accéder à des liquidités à des intervalles de rachat réguliers. Un calendrier type prévoit des rachats trimestriels à hauteur de 5% de la valeur liquidative (VL) du fonds. Au cours d’un trimestre civil où moins de 5% des actifs du fonds sont soumis au rachat, les investisseurs sortants recevront l’intégralité de leur demande de retrait. Lorsque 10% des actifs du fonds sont soumis au rachat au cours d’un même trimestre civil, les investisseurs sont susceptibles de recevoir la moitié du montant demandé et une nouvelle file d’attente de retrait se formera lors de la prochaine période de rachat trimestrielle. Les fonds à intervalle peuvent distribuer un rendement élevé, mais la nature permanente du fonds exige que le produit des échéances des prêts soit réinvesti dans de nouveaux prêts.

Il existe différentes stratégies au sein des fonds de dette privée. Certains fonds peuvent se concentrer sur une ou deux stratégies, tandis que d’autres peuvent être diversifiés entre plusieurs stratégies, notamment les prêts directs, les prêts mezzanine, le «distressed lending » (prêts à des entreprises en difficulté), le financement spécialisé, les situations de crédit particulières, les financements relais et les prêts adossés à des actifs.

Dans le cadre de la stratégie de prêt direct, les fonds de dette privée souscrivent des prêts sur mesure, généralement à des entreprises américaines et européennes. Lorsqu’ils investissent dans un fonds de prêt direct ou dans toute autre stratégie de dette privée, les investisseurs sont incités à mener leur processus de « due diligence » sur la stratégie d’investissement du fonds. Le fonds présentera généralement un risque moindre lorsque les prêts garantis sont assortis de clauses restrictives strictes, d’une documentation complète et de faibles ratios loan-to-value. Les fonds peuvent générer des rendements plus élevés sur les prêts non garantis, mais ils prennent pour cela des risques plus importants. De nombreux emprunteurs ont recours au marché de la dette privée car leurs besoins en EBITDA ou en volume d’emprunt sont bien inférieurs à ceux des prêts à effet de levier ou des obligations à haut rendement. Les emprunteurs de plus grande envergure peuvent accéder au marché de la dette privée s’ils ont besoin de conclure rapidement un accord de financement ou à des conditions qui ne sont généralement pas disponibles sur les marchés cotés. Les petits emprunteurs, ayant des difficultés d’accès au crédit sur les marchés cotés, sont souvent confrontés à un coût d’emprunt plus élevé et à des clauses restrictives plus strictes. Les prêteurs privés qui disposent d’un flux de transactions pour compte propre et qui émettent leurs propres prêts peuvent offrir une plus grande diversification des emprunteurs que les fonds qui achètent des prêts sur le marché syndiqué, largement détenus par d’autres fonds. Si la plupart des emprunteurs sur le marché de la dette privée n’ont pas obtenu de notation de crédit auprès d’une agence, les prêts garantis à faible effet de levier et assortis de clauses restrictives solides ont historiquement connu de faibles taux de défaut et de pertes sur prêts.

Les prêts mezzanine sont un produit hybride entre dette et actions, souvent utilisés pour soutenir les LBO. Les fonds de Private Equity utilisent souvent 50% de capitaux propres et 50% de dette pour acquérir une entreprise en portefeuille dans le cadre d’un LBO. Si l’entreprise est acquise à 12 fois l’EBITDA, l’endettement est 6 fois supérieur à l’EBITDA, ce qui dépasse largement la limite de 3 fois l’EBITDA généralement empruntée par les entreprises disposant d’une notation IG. En raison du niveau élevé de levier financier des prêts mezzanine, les prêteurs peuvent recevoir un coupon à taux variable de 500pb ou plus au-dessus du SOFR, en plus des warrants sur actions. À l’instar des options d’achat, les warrants sur actions offrent un potentiel de performance haussier lorsque la valeur des actions sous-jacentes augmente. Certains prêteurs apprécient les prêts sponsorisés, car le GP du fonds de Private Equity a déjà effectué un processus de due diligence approfondie sur l’entreprise. Les prêts mezzanine étant plus élevés dans la structure du capital que les actions, les GP des fonds de Private Equity peuvent perdre la valeur de leur investissement en actions dans l’entreprise acquise dans le cadre d’un LBO si le prêt mezzanine est en défaut de paiement. Le sponsor du fonds de Private Equity peut être disposé à soutenir les prêts mezzanine « distressed » afin de protéger ses investissements en actions. Les prêts sponsorisés peuvent avoir un effet de levier plus élevé et des spreads de crédit plus faibles que les prêts non sponsorisés. Certains prêts mezzanine possèdent une clause dite de « PIK toggle », qui permet à l’emprunteur de choisir de payer les intérêts en espèces ou de rembourser une partie du capital du prêt (Paid-In Kind).

Historiquement, les prêts mezzanine offrent des performances plus élevées que les prêts directs, le « distressed investing » et la dette senior, mais inférieurs à ceux des actions ou du Private Equity. L’objectif des GP des fonds de Private Equity est de se désengager de leur investissement dans l’entreprise acquise dans le cadre du LBO, idéalement après avoir réduit de manière substantielle le montant de sa dette sur une période de détention de cinq ans ou plus. La dette mezzanine est remboursée grâce au produit d’une introduction en bourse ou d’une vente à un partenaire de fusion.

Les stratégies de financement spécialisées peuvent être relativement peu corrélées avec les marchés obligataires et boursiers dans leur ensemble. Les prêteurs spécialisés accordent des crédits garantis par des redevances, des financements de litiges, des assurances-vie, des créances, des titres publics et privés et des prêts à la consommation.

Certaines stratégies de dette privée investissent dans des crédits « distressed ». Les crédits « stressed » sont des prêts performants. Même si l’emprunteur rembourse les intérêts selon les modalités prévues, la probabilité de défaut est élevée, car la dette et les paiements d’intérêts sont importants par rapport aux actifs et aux flux de trésorerie de l’entreprise. La probabilité d’un défaut de paiement est plus élevée lorsque la dette arrivant à échéance ne peut être refinancée ou remboursée intégralement. Elle est plus faible lorsque les intérêts sont dus. Il est important de comprendre la structure de maturité et de liquidité de l’emprunteur. Les prêteurs avisés accorderont des prêts susceptibles d’être remboursés intégralement avant que la liquidité del’emprunteur ne s’épuise et que les remboursements à l’échéance soient compromis. Certains investisseurs dans des hedge funds peuvent mettre en œuvre une stratégie d’arbitrage sur la structure de capital avec des positions longues sur des prêts à échéance plus courte, qui sont plus susceptibles d’être remboursés, et des positions courtes sur des prêts à échéance plus longue, qui sont moins susceptibles d’être remboursés

Les prêts « distressed » sont des prêts non performants qui ont déjà fait l’objet d’un défaut de paiement. Étant donné qu’ils sont peu susceptibles d’être remboursés intégralement à leur échéance, les investisseurs dans des fonds « distressed » ont peu de chances de percevoir des revenus courants attractifs. Comme les investisseurs « distressed » achètent souvent des prêts après leur défaut de paiement, ils se concentrent davantage sur l’appréciation du capital que sur le revenu courant. L’objectif est d’acheter la dette avec une décote par rapport à sa valeur nominale et d’obtenir une valeur plus élevée dans les titres restructurés à la fin du processus de faillite ou de redressement. En d’autres termes, les investisseurs peuvent réaliser des bénéfices en achetant la dette à un tiers de sa valeur nominale et en recevant les deux tiers de sa valeur nominale à l’issue de la procédure de faillite. Les investisseurs « distressed » peuvent être en mesure d’acheter de la dette ayant fait défaut avec une décote par rapport à sa valeur de recouvrement, car certains investisseurs, tels que les caisses de retraite ou les compagnies d’assurance, peuvent être légalement tenus de vendre tout ou partie de leurs créances en difficulté, quel que soit le prix, afin de satisfaire les autorités de régulation. Il est important de comprendre la priorité des créances dans une procédure de faillite. Les créances senior et garanties sont prioritaires ; les créances subordonnées, non garanties et mezzanine viennent ensuite ; enfin, les actions affichent la priorité de remboursement la plus faible. Dans de nombreuses procédures de redressement judiciaire, les détenteurs de créances senior reçoivent des titres de dette, souvent à un coupon ou une valeur nominale inférieure à leur position avant la faillite, par exemple deux tiers de la valeur nominale. Dans la plupart des procédures de faillite, les actionnaires perdent la totalité de leur investissement. De nombreux investisseurs « distressed » souhaitent détenir un titre « fulcrum », souvent une dette subordonnée qui est remboursée avec les nouvelles actions émises dans l’entreprise restructurée. Si la valeur de recouvrement initiale ne représente qu’un tiers de la valeur nominale de la dette subordonnée, le recouvrement final peut être supérieur à la valeur nominale si les actions nouvellement émises affichent de bonnes performances.

Certains investisseurs « distressed », en particulier les hedge funds, achètent et vendent des émissions de dette afin d’obtenir un rendement en liquidités ou une dette restructurée. D’autres investisseurs cherchent à prendre le contrôle des actifs ou des actions de l’entreprise en détenant des émissions de dette, car les actionnaires initiaux perdent généralement leur participation au cours de la procédure de faillite. Les investisseurs « distressed » qui cherchent à prendre le contrôle recherchent des entreprises prometteuses dont la structure financière est mauvaise. Si une conversion de créances en actions peut atténuer les difficultés financières de l’entreprise, celle-ci pourrait être en mesure de survivre en tant qu’entreprise en activité. Si l’entreprise sous-jacente est rentable ou si les actifs ont de la valeur sans effet de levier, il peut être possible de réaliser des bénéfices en réduisant l’endettement de la structure financière par le biais d’une procédure de faillite ou de redressement.